中金2022年展望 | 宏觀：2022，轉(zhuan)向(xiang)需求

2021-11-08中金觀點

展望2022年，我(wo)們認為宏觀經(jing)濟的關注(zhu)點將(jiang)從(cong)供(gong)給(gei)端(duan)向需求端(duan)側(ce)重。能源短缺(que)推升(sheng)企(qi)業經(jing)營成本，加上房地產嚴監管的影響，非政府(fu)部(bu)門的債務負(fu)擔上升(sheng)，給(gei)2022年內需帶來下行壓力。貨幣政策繼(ji)續穩(wen)中偏松，但財政政策的力度(du)或將(jiang)加大。在前期宏觀政策大幅擴(kuo)張的基(ji)礎上，美國勞動(dong)力短缺(que)既通(tong)過(guo)推升(sheng)工資和消(xiao)費需求，也通(tong)過(guo)提升(sheng)合意庫存需求，而繼(ji)續支撐我(wo)國明年出口(kou)。2022年我(wo)國經(jing)濟增(zeng)速或呈(cheng)現企(qi)穩(wen)回升(sheng)的態勢(shi)，PPI通(tong)脹將(jiang)高位(wei)回落，但中樞(shu)仍高于疫(yi)情前，而CPI通(tong)脹將(jiang)低(di)位(wei)回升(sheng)。

能(neng)源短缺(que)帶來(lai)相對價格變化，中下(xia)游(you)成(cheng)本(ben)上升、資產(chan)(chan)負(fu)(fu)(fu)債(zhai)表質量下(xia)降，疊(die)加房(fang)(fang)地產(chan)(chan)走弱，非政(zheng)府部門債(zhai)務負(fu)(fu)(fu)擔(dan)有所上升。2021年9月(yue)制造業(ye)營(ying)收成(cheng)本(ben)率為近4年來(lai)的(de)新高，公(gong)(gong)用事業(ye)、建筑業(ye)及中小企(qi)業(ye)成(cheng)本(ben)壓力(li)相對更大。8月(yue)制造業(ye)、公(gong)(gong)用事業(ye)資產(chan)(chan)負(fu)(fu)(fu)債(zhai)率均比2020年底(di)上升0.4個百分點，居民可支配收入同比增速也(ye)較去年4季度小幅(fu)下(xia)滑。2022年能(neng)源短缺(que)或有所緩解，但雙(shuang)碳早(zao)期(qi)，新能(neng)源因為供應不(bu)穩定、凈(jing)能(neng)源系數（能(neng)源產(chan)(chan)出(chu)與投入之比）偏低(di)等原因而難以完(wan)全彌補(bu)供需缺(que)口。2021年下(xia)半(ban)年房(fang)(fang)企(qi)已完(wan)工未售存貨(huo)占比提高，城市(shi)資質下(xia)沉的(de)房(fang)(fang)企(qi)經(jing)(jing)營(ying)壓力(li)上升。近幾年房(fang)(fang)企(qi)合作開發(fa)模式逐漸普遍，也(ye)需關(guan)注(zhu)房(fang)(fang)地產(chan)(chan)債(zhai)務的(de)溢出(chu)效應對需求的(de)影響。不(bu)過，房(fang)(fang)地產(chan)(chan)監管(guan)中長期(qi)有利于經(jing)(jing)濟的(de)健(jian)康(kang)發(fa)展，正如雙(shuang)碳將提高我國經(jing)(jing)濟的(de)增長質量。

與商品不(bu)同，勞(lao)動(dong)力(li)(li)(li)供給彈(dan)性低(di)，既是(shi)生產要(yao)素，又是(shi)需求者，美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)勞(lao)動(dong)力(li)(li)(li)短缺推(tui)升工資，支(zhi)撐需求，在其貨幣(bi)增(zeng)速仍然較(jiao)高的(de)情(qing)況下，這將繼續支(zhi)撐我(wo)國(guo)(guo)2022年(nian)出(chu)(chu)口(kou)。全(quan)球出(chu)(chu)口(kou)主要(yao)受(shou)價(jia)格支(zhi)撐，而(er)(er)2021年(nian)量對我(wo)國(guo)(guo)出(chu)(chu)口(kou)的(de)貢獻多于價(jia)，反映我(wo)國(guo)(guo)出(chu)(chu)口(kou)確實有(you)韌性。貨幣(bi)財政擴張改善(shan)了美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)家(jia)庭(ting)資產負債表(biao)，而(er)(er)其低(di)端(duan)勞(lao)動(dong)力(li)(li)(li)因(yin)短缺而(er)(er)經歷(li)更(geng)高的(de)工資漲(zhang)幅(fu)(fu)，推(tui)升消費需求。短缺還通(tong)過提高庫(ku)存(cun)的(de)機會成本而(er)(er)推(tui)升企(qi)業合意庫(ku)存(cun)需求，數據(ju)顯(xian)示美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)的(de)合意庫(ku)存(cun)遠高于其實際(ji)庫(ku)存(cun)。我(wo)們預(yu)計2022年(nian)美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)勞(lao)動(dong)力(li)(li)(li)短缺現象(xiang)難以(yi)出(chu)(chu)現根本性變化，因(yin)為疫(yi)情(qing)前(qian)美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)就因(yin)結構性原因(yin)而(er)(er)出(chu)(chu)現低(di)端(duan)勞(lao)動(dong)力(li)(li)(li)短缺，疫(yi)情(qing)只是(shi)加劇了短缺，提前(qian)退休者大幅(fu)(fu)增(zeng)加，低(di)端(duan)勞(lao)動(dong)力(li)(li)(li)價(jia)值觀也因(yin)疫(yi)情(qing)而(er)(er)發(fa)生較(jiao)大變化，勞(lao)動(dong)參與率顯(xian)著下降。我(wo)們預(yu)計2022年(nian)美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)經濟(ji)增(zeng)速或(huo)為3.5%左右，我(wo)國(guo)(guo)出(chu)(chu)口(kou)可(ke)能仍有(you)5%左右的(de)增(zeng)速，但運價(jia)居高不(bu)下侵(qin)蝕部分(fen)企(qi)業利(li)潤。

我們預計2022年宏(hong)觀(guan)政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)組合繼續(xu)呈現“緊信用、松貨幣、寬財(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)”的(de)態勢，財(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)重要性上(shang)升(sheng)，除了支(zhi)持基(ji)建之外，減(jian)收(shou)或將(jiang)是(shi)重要選項(xiang)。上(shang)半(ban)(ban)年可(ke)(ke)能繼續(xu)降(jiang)準，甚(shen)至降(jiang)息，在上(shang)游供給受(shou)限的(de)背景(jing)下，基(ji)建提速但(dan)力度(du)不會太大(da)，而(er)減(jian)稅(shui)降(jiang)費也可(ke)(ke)能是(shi)重要發(fa)力點。政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)支(zhi)持，加(jia)上(shang)疫情邊(bian)際改(gai)善，消(xiao)費或將(jiang)回暖。四個季度(du)實際GDP 同(tong)比增速可(ke)(ke)能分別為(wei)5.7%、4.8%、6.0%、4.9%（上(shang)半(ban)(ban)年5.2%，下半(ban)(ban)年5.4%），季調環(huan)比也可(ke)(ke)能逐步改(gai)善，全(quan)年增速或為(wei)5.3%左(zuo)右。如果財(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)擴張力度(du)更大(da)，GDP增速也可(ke)(ke)能高(gao)于(yu)我們目前(qian)的(de)預測。因基(ji)數原因，我們預計PPI同(tong)比前(qian)高(gao)后低(di)，全(quan)年均值(zhi)為(wei)4%左(zuo)右，CPI則前(qian)低(di)后高(gao)，全(quan)年或為(wei)2%左(zuo)右。