中金研(yan)究利用來年(nian)展(zhan)望的契機(ji)，聯合宏觀經濟、市(shi)場(chang)策略(lve)(lve)、固定收益、大(da)宗商品等總量團隊及各(ge)行業(ye)研(yan)究團隊，將(jiang)各(ge)領域2021年(nian)展(zhan)望匯集成冊(ce)，共18萬(wan)字，旨在(zai)拋磚引玉、供投資者參考。展(zhan)望2021年(nian)的投資策略(lve)(lve)，判斷經濟周(zhou)期將(jiang)運行至什么(me)區間依舊(jiu)是不變的主題，變化(hua)在(zai)于疫情(qing)暫(zan)時改變了驅動周(zhou)期運行的機(ji)制。

通(tong)常(chang)而言，需(xu)(xu)求(qiu)波動是(shi)周期循(xun)環(huan)的關鍵，通(tong)脹和(he)債務則是(shi)觸發(fa)需(xu)(xu)求(qiu)波動的兩(liang)個(ge)主要因素：通(tong)脹過快上升(sheng)意(yi)味著經濟過熱，誘(you)發(fa)政策(ce)緊(jin)縮及隨(sui)后的需(xu)(xu)求(qiu)下(xia)行(xing)。一旦通(tong)脹壓力轉變成通(tong)縮風(feng)險，政策(ce)再(zai)次獲(huo)得寬松契機，刺激需(xu)(xu)求(qiu)復蘇；債務過高(gao)則誘(you)發(fa)資(zi)產泡沫(mo)和(he)金融風(feng)險，政策(ce)加強宏(hong)觀(guan)審慎(shen)管(guan)理，導致信用緊(jin)縮和(he)資(zi)產價格下(xia)跌、需(xu)(xu)求(qiu)下(xia)行(xing)，隨(sui)后政策(ce)再(zai)次放松，周期重(zhong)新(xin)獲(huo)得上行(xing)動能(neng)。

這(zhe)兩種循環往復是典型的(de)(de)內生周(zhou)期(qi)波動(dong)(dong)模式，疫(yi)(yi)情(qing)沖(chong)擊(ji)下的(de)(de)周(zhou)期(qi)運行則(ze)不同(tong)。新冠病毒的(de)(de)高傳染性和較高死亡率限(xian)制了勞(lao)(lao)動(dong)(dong)力(li)的(de)(de)總供(gong)(gong)給水平，因此疫(yi)(yi)情(qing)對(dui)經濟的(de)(de)初期(qi)影(ying)響(xiang)體現為供(gong)(gong)給側遭受了嚴重(zhong)的(de)(de)外(wai)部沖(chong)擊(ji)，供(gong)(gong)給受損將會影(ying)響(xiang)勞(lao)(lao)動(dong)(dong)者的(de)(de)收(shou)入(ru)，進(jin)而抑(yi)制下一波的(de)(de)需求。隨著疫(yi)(yi)情(qing)緩(huan)解，其(qi)對(dui)經濟活動(dong)(dong)的(de)(de)物理限(xian)制消退，生產與供(gong)(gong)給恢(hui)復，就業和收(shou)入(ru)反彈，促進(jin)需求增加。

這(zhe)樣(yang)一個(ge)外(wai)生供給沖擊所驅動(dong)的周(zhou)期波動(dong)，依舊是我們思(si)考(kao)(kao)明年的經濟(ji)走勢(shi)、宏(hong)觀政策(ce)(ce)展(zhan)望和資產配置(zhi)策(ce)(ce)略的出發點。但與(yu)今年不同的是，明年內生力(li)量將會增加，不僅體(ti)現為供給復蘇(su)對需求的外(wai)溢(yi)和乘數效應(ying)，也包括2020年應(ying)對政策(ce)(ce)的滯(zhi)后影響。在這(zhe)個(ge)框架(jia)下(xia)，我們將探(tan)討(tao)金融和實體(ti)脫節在未來如何演(yan)變，以(yi)及(ji)相應(ying)的投資策(ce)(ce)略含義(yi)。具體(ti)而言(yan)，有三個(ge)問題尤其值(zhi)得思(si)考(kao)(kao)。

一、保供給VS保需求：中美經濟復蘇殊途同歸？

2020年的(de)疫(yi)情(qing)凸顯了一(yi)個(ge)基本命(ming)題：生(sheng)命(ming)究(jiu)竟是否有價(jia)？從(cong)全社會角(jiao)度看(kan)，存在著對(dui)生(sheng)命(ming)價(jia)值(zhi)和經濟利益(yi)的(de)權衡(heng)。但從(cong)勞動(dong)(dong)者個(ge)人(ren)角(jiao)度看(kan)，生(sheng)命(ming)是無價(jia)的(de)，或者說(shuo)生(sheng)命(ming)的(de)個(ge)人(ren)價(jia)值(zhi)遠(yuan)高于社會價(jia)值(zhi)。當新冠(guan)病(bing)毒廣泛(fan)傳播時(shi)，任一(yi)價(jia)格下勞動(dong)(dong)者愿(yuan)意(yi)提供的(de)勞動(dong)(dong)數量將會下降，在全員隔離等極端情(qing)況下價(jia)格機(ji)制失效、市場機(ji)制失靈。個(ge)體的(de)行為有很強的(de)外(wai)部性，由此需要政府從(cong)公共(gong)利益(yi)出發進行干預，關鍵是以(yi)何種方(fang)式(shi)干預。

回顧疫(yi)情(qing)以來各國(guo)(guo)政(zheng)府的(de)(de)(de)(de)應對，中(zhong)國(guo)(guo)和(he)歐美有(you)(you)明顯(xian)的(de)(de)(de)(de)差(cha)異，后果(guo)也(ye)自(zi)然不同。中(zhong)國(guo)(guo)率先(xian)鎖定了(le)(le)病毒(du)，在沒有(you)(you)可供參考(kao)經(jing)驗的(de)(de)(de)(de)情(qing)況(kuang)下，采取了(le)(le)前所未有(you)(you)的(de)(de)(de)(de)果(guo)斷措(cuo)施封(feng)閉了(le)(le)人(ren)口超千(qian)萬的(de)(de)(de)(de)大(da)(da)城(cheng)市，并(bing)在全國(guo)(guo)范圍內(nei)進行(xing)隔離動員。這樣(yang)的(de)(de)(de)(de)做法，無疑在短期(qi)付出(chu)了(le)(le)巨大(da)(da)的(de)(de)(de)(de)經(jing)濟(ji)代價，但最大(da)(da)限度(du)的(de)(de)(de)(de)保護了(le)(le)生命(ming)。從經(jing)濟(ji)學(xue)的(de)(de)(de)(de)角度(du)看(kan)，保住(zhu)了(le)(le)生命(ming)，就(jiu)是保住(zhu)了(le)(le)總供給能力；降(jiang)低了(le)(le)生命(ming)的(de)(de)(de)(de)感染(ran)預期(qi)和(he)死(si)亡預期(qi)，就(jiu)是降(jiang)低了(le)(le)總供給遭(zao)受沖(chong)擊的(de)(de)(de)(de)程度(du)。隨著疫(yi)情(qing)的(de)(de)(de)(de)有(you)(you)效控(kong)制，中(zhong)國(guo)(guo)復工復產加速，成為主要經(jing)濟(ji)體中(zhong)復蘇最快的(de)(de)(de)(de)國(guo)(guo)家(jia)。

歐美(mei)等發(fa)達經濟體干預的(de)重點(dian)明顯(xian)與中(zhong)國(guo)不同，雖然(ran)在(zai)初(chu)期的(de)時候也有一(yi)些隔離(li)(li)措(cuo)施(shi)，但相比(bi)于中(zhong)國(guo)隔離(li)(li)措(cuo)施(shi)的(de)堅定(ding)性(xing)，歐美(mei)的(de)力(li)度(du)明顯(xian)要(yao)弱一(yi)些，導致疫情反(fan)復。在(zai)四季(ji)度(du)歐洲疫情二次(ci)爆發(fa)以前，美(mei)國(guo)在(zai)三季(ji)度(du)就已經出現了二次(ci)爆發(fa)，導致歐美(mei)的(de)供(gong)給能力(li)遲(chi)遲(chi)無法(fa)得到恢復。但歐美(mei)政策(ce)在(zai)經濟救助方面的(de)力(li)度(du)大(da)，可(ke)以說前所未有，一(yi)個(ge)重要(yao)載體是(shi)財政赤字貨幣化，客(ke)觀效果是(shi)消費需求較強。

究竟應該(gai)保供給，還是保需(xu)求？似乎各有千(qian)秋。從美國(guo)(guo)的(de)(de)政(zheng)策邏輯(ji)看，似乎只要總需(xu)求刺激政(zheng)策足夠大、經濟(ji)增長足夠快，那么由生命隕落帶(dai)來的(de)(de)價(jia)值損失終將被增長帶(dai)來的(de)(de)福(fu)利增進所(suo)彌補(bu)甚至超越。但(dan)實踐證明，中國(guo)(guo)保供給為主(zhu)的(de)(de)政(zheng)策起到了“存人失地，人地皆存”效(xiao)果，歐洲(zhou)主(zhu)要經濟(ji)體近期卻重回大隔(ge)離(li)，導(dao)致(zhi)金融市場(chang)再(zai)次動蕩，經濟(ji)復蘇也面臨中斷的(de)(de)風險。

為什(shen)么會(hui)(hui)有這種差別？供(gong)給(gei)沖擊(ji)下的(de)(de)(de)乘(cheng)數效(xiao)應可以給(gei)我們一些啟(qi)示。在(zai)內(nei)生周期模(mo)型下，由于馬克思(si)講的(de)(de)(de)分配不(bu)均問(wen)題，或者凱(kai)恩斯講的(de)(de)(de)三大心理規律(lv)，“供(gong)給(gei)自(zi)發創(chuang)造需求(qiu)(qiu)”的(de)(de)(de)薩伊(yi)定律(lv)是不(bu)成(cheng)立的(de)(de)(de)，總供(gong)給(gei)和總需求(qiu)(qiu)無(wu)法自(zi)動(dong)循(xun)環。但疫情下的(de)(de)(de)周期波動(dong)主(zhu)因是外部(bu)沖擊(ji)，而非內(nei)生不(bu)平(ping)衡，此時“供(gong)給(gei)自(zi)發創(chuang)造需求(qiu)(qiu)”是有一定道理的(de)(de)(de)，這是供(gong)給(gei)側沖擊(ji)會(hui)(hui)帶來乘(cheng)數效(xiao)應的(de)(de)(de)根本原(yuan)因。

這(zhe)個(ge)(ge)乘數(shu)效(xiao)應的(de)大小(xiao)取決(jue)于(yu)供(gong)給(gei)側沖(chong)擊(ji)持續的(de)時(shi)間(jian)長度。如果(guo)時(shi)間(jian)非常(chang)短暫或者是(shi)一次性(xing)的(de)，可以通過擴張總需(xu)求(qiu)的(de)方式來打斷“供(gong)給(gei)下降-需(xu)求(qiu)萎縮(suo)-供(gong)給(gei)下降”的(de)負(fu)循環(huan)。如果(guo)持續的(de)時(shi)間(jian)比較(jiao)長，或者多次、重復的(de)不斷沖(chong)擊(ji)，這(zhe)個(ge)(ge)時(shi)候跨期替代(dai)（intertemporal）和部門替代(dai)（cross-product substitution）兩個(ge)(ge)效(xiao)應將會(hui)放大供(gong)給(gei)側的(de)負(fu)向乘數(shu)效(xiao)應。

例如(ru)(ru)，如(ru)(ru)果一個部(bu)門遭(zao)受沖擊、勞(lao)動力失業(ye)，可以(yi)通過需求(qiu)刺激的(de)方式創造新的(de)就(jiu)業(ye)部(bu)門，進(jin)而引(yin)導(dao)勞(lao)動力到新部(bu)門就(jiu)業(ye)，以(yi)降(jiang)低(di)供(gong)給沖擊的(de)乘數效應。如(ru)(ru)果疫(yi)情一直(zhi)存在，新部(bu)門的(de)產生和就(jiu)業(ye)能力擴張將會面臨較大的(de)供(gong)給側約束。就(jiu)跨期(qi)替代而言，如(ru)(ru)果疫(yi)情延(yan)綿不斷，民(min)眾的(de)消(xiao)費(fei)意愿很難顯著提升，消(xiao)費(fei)券等措施對降(jiang)低(di)被動儲蓄的(de)效力也(ye)將大打折扣。

因此(ci)，保需求為主的(de)(de)(de)政策干(gan)預(yu)更為有效的(de)(de)(de)前提是(shi)(shi)，疫情存續的(de)(de)(de)時間較短，而新冠病毒最大的(de)(de)(de)特點是(shi)(shi)具有歷史罕(han)見的(de)(de)(de)傳染性，而且(qie)極其(qi)容易反復爆發。在沒有有效疫苗(miao)的(de)(de)(de)情況(kuang)下，如果(guo)因為權衡被感染者的(de)(de)(de)生命(ming)價值和隔離帶(dai)來的(de)(de)(de)經(jing)濟成本(ben)而猶豫不決的(de)(de)(de)話，新感染者將有可(ke)能(neng)指數級攀(pan)升，一旦數量累積(ji)到一定(ding)程(cheng)度，就可(ke)能(neng)造成醫療系統再次不堪重負，整個社會將不得不重回大隔離的(de)(de)(de)狀態，造成“存地失人，人地皆失”的(de)(de)(de)風險。

前瞻來看，按照宏(hong)觀團隊的(de)(de)(de)(de)(de)研究(jiu)，明年年初有(you)(you)效疫苗(miao)將會落(luo)地，這意(yi)味著(zhu)(zhu)保需求(qiu)的(de)(de)(de)(de)(de)政策效力(li)有(you)(you)望逐步體現出來。更重要的(de)(de)(de)(de)(de)是，作為疫情沖擊下(xia)(xia)、周期(qi)(qi)波動根源(yuan)的(de)(de)(de)(de)(de)供給(gei)側，隨著(zhu)(zhu)有(you)(you)效疫苗(miao)落(luo)地，負(fu)面(mian)的(de)(de)(de)(de)(de)乘(cheng)數效應(ying)有(you)(you)望轉向正面(mian)的(de)(de)(de)(de)(de)乘(cheng)數效應(ying)，即(ji)供給(gei)復蘇自動創造(zao)需求(qiu)。例如(ru)，伴隨著(zhu)(zhu)疫情約束消退，勞動力(li)返回原(yuan)先的(de)(de)(de)(de)(de)或(huo)者新就業崗位的(de)(de)(de)(de)(de)意(yi)愿提(ti)升(sheng)，收入增加轉化(hua)為下(xia)(xia)一(yi)輪的(de)(de)(de)(de)(de)需求(qiu)；原(yuan)本因(yin)為疫情延期(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)(de)消費(fei)(fei)，提(ti)前到當下(xia)(xia)，甚(shen)至產生補(bu)償性的(de)(de)(de)(de)(de)跨期(qi)(qi)替(ti)代性消費(fei)(fei)。

供給側復(fu)(fu)蘇帶來的(de)乘數效應，疊加前期(qi)需求刺(ci)激的(de)滯后(hou)效果，明年全球經濟可能(neng)呈現共振復(fu)(fu)蘇態勢。問題(ti)是(shi)復(fu)(fu)蘇的(de)動能(neng)有(you)多強(qiang)？能(neng)走多遠？隨著疫情(qing)這個外生(sheng)沖擊消退，經濟內生(sheng)的(de)周期(qi)波動成為主導力量，我們需要回到傳(chuan)統(tong)的(de)經濟周期(qi)框架來思考阻礙(ai)或者限(xian)制經濟復(fu)(fu)蘇動能(neng)的(de)因素，即債(zhai)務和通(tong)脹風險。

二、復蘇的掣肘：通脹還是債務？

如前(qian)所述(shu)，在內(nei)生周期(qi)波動模型中(zhong)，通脹和債(zhai)務(wu)是(shi)兩個觸發周期(qi)波動的(de)主要因(yin)素，事實上，這兩個因(yin)素并非互相(xiang)(xiang)獨立，很有可能相(xiang)(xiang)互影響，促成債(zhai)務(wu)周期(qi)調整(zheng)。中(zhong)美兩國乃至新(xin)興市場，明年都(dou)面(mian)臨著如何應對債(zhai)務(wu)周期(qi)調整(zheng)的(de)風(feng)險(xian)。

美國(guo)方面，迄(qi)今(jin)為(wei)止共推(tui)出(chu)4輪(lun)財政救助，內容包(bao)括向居(ju)民直接(jie)派發現金(jin)、增(zeng)加(jia)失業救助金(jin)等，累計(ji)規模高(gao)達3萬(wan)億美元，約為(wei)2019年(nian)GDP的(de)14%。罕見的(de)寬(kuan)財政背后(hou)，是美聯儲(chu)史無前(qian)例(li)的(de)無限量QE，及M2增(zeng)速達到僅次于二(er)戰的(de)高(gao)峰(feng)。具有財政赤字貨幣化意(yi)味的(de)超級寬(kuan)松政策，造成(cheng)了一個頗為(wei)反常的(de)經(jing)濟現象：美國(guo)在一度出(chu)現兩千(qian)萬(wan)人大規模失業同時，居(ju)民的(de)可支配收入卻是逆勢上升的(de)，有效支撐了美國(guo)的(de)消費復蘇。

如果(guo)從保需求的角度看(kan)，美(mei)國的財(cai)政(zheng)赤(chi)字(zi)貨(huo)幣(bi)化無(wu)疑是(shi)成功的。不(bu)過，作為(wei)本幣(bi)發行的主(zhu)權債務(wu)，制(zhi)(zhi)約美(mei)國財(cai)政(zheng)赤(chi)字(zi)是(shi)否可持續的主(zhu)要因素來自于通(tong)(tong)脹(zhang)。目(mu)(mu)前看(kan)，包括美(mei)聯儲在內的主(zhu)流看(kan)法是(shi)美(mei)國通(tong)(tong)脹(zhang)不(bu)存在大幅上(shang)行的風險。基于這種看(kan)法，美(mei)聯儲推出了“平均通(tong)(tong)脹(zhang)目(mu)(mu)標制(zhi)(zhi)”，改(gai)變了事實上(shang)執行了數十年的“目(mu)(mu)標通(tong)(tong)脹(zhang)制(zhi)(zhi)”，向市(shi)場(chang)傳遞了優先考慮就業、不(bu)擔心通(tong)(tong)脹(zhang)的信號。

這和二(er)戰(zhan)后(hou)(hou)(hou)的(de)(de)美(mei)(mei)聯(lian)(lian)儲(chu)政(zheng)策(ce)有些類似，時(shi)任(ren)美(mei)(mei)聯(lian)(lian)儲(chu)研究(jiu)主管的(de)(de)Goldenweiser針對戰(zhan)后(hou)(hou)(hou)政(zheng)策(ce)曾(ceng)表(biao)示(shi)：一個(ge)更(geng)為嚴重和持續(xu)的(de)(de)問題是，從服務業和軍(jun)事工業釋放出來的(de)(de)人(ren)的(de)(de)就(jiu)業問題。這也是當(dang)(dang)時(shi)的(de)(de)主流看法(fa)：雖然戰(zhan)爭期間貨幣出現了超高(gao)速(su)增(zeng)長，但戰(zhan)后(hou)(hou)(hou)的(de)(de)主要問題是抑制通貨緊(jin)縮和蕭條而不(bu)是通貨膨脹。戰(zhan)時(shi)流動(dong)性的(de)(de)累積被認為是為戰(zhan)后(hou)(hou)(hou)提供了足夠(gou)的(de)(de)購買力，此時(shi)貨幣政(zheng)策(ce)的(de)(de)任(ren)務是保持利率的(de)(de)低水平(ping)。如果(guo)將此處的(de)(de)“戰(zhan)爭”替換成“疫情”，似乎和美(mei)(mei)聯(lian)(lian)儲(chu)在當(dang)(dang)前推出“平(ping)均(jun)通脹目標制”的(de)(de)邏(luo)輯是一致的(de)(de)。

對此，弗里德(de)曼(man)在《美(mei)(mei)國貨(huo)幣(bi)(bi)(bi)史》中曾這樣(yang)評價(jia)道：事(shi)實證明這種預期是錯(cuo)誤(wu)的(de)(de)(de)(de)，戰(zhan)后一個國家(jia)接(jie)著一個國家(jia)受到了通貨(huo)膨脹的(de)(de)(de)(de)重創。貨(huo)幣(bi)(bi)(bi)當(dang)局(ju)(ju)對于(yu)自身作用和(he)(he)行動(dong)(dong)結果的(de)(de)(de)(de)不確定性以及公眾對于(yu)經濟事(shi)件高度關注的(de)(de)(de)(de)共同影響，導致了當(dang)局(ju)(ju)在任何(he)政策方向上(shang)行動(dong)(dong)都(dou)較為遲(chi)緩；貨(huo)幣(bi)(bi)(bi)政策行動(dong)(dong)和(he)(he)效果之間的(de)(de)(de)(de)時(shi)滯導致的(de)(de)(de)(de)累積(ji)因素及其(qi)影響，容易被忽(hu)略和(he)(he)積(ji)累；當(dang)這些影響以物價(jia)上(shang)漲的(de)(de)(de)(de)形式表現出來的(de)(de)(de)(de)時(shi)候，（美(mei)(mei)國）聯邦儲備體系不得不通過降(jiang)低貨(huo)幣(bi)(bi)(bi)存量增長率來應(ying)對。

當然，這(zhe)并不(bu)是(shi)說(shuo)美(mei)(mei)國(guo)明年的(de)(de)(de)通(tong)脹(zhang)就(jiu)一(yi)定(ding)會大幅上(shang)(shang)(shang)升，而是(shi)考慮(lv)到明年年初有效的(de)(de)(de)疫苗落地(di)后，不(bu)應忽視這(zhe)樣一(yi)個由復蘇加速推(tui)動(dong)通(tong)脹(zhang)超(chao)預期(qi)上(shang)(shang)(shang)升的(de)(de)(de)風險，美(mei)(mei)國(guo)債(zhai)務問題或(huo)因此暴露(lu)。事(shi)實(shi)上(shang)(shang)(shang)，可(ke)能已經(jing)出(chu)現了一(yi)些這(zhe)方面的(de)(de)(de)跡象，伴隨著美(mei)(mei)國(guo)今年財政(zheng)赤字貨幣化(hua)而來是(shi)美(mei)(mei)元指數貶(bian)值，推(tui)升進口商(shang)品(pin)價格(ge)。另(ling)一(yi)方面，如果美(mei)(mei)國(guo)經(jing)濟復蘇強度超(chao)預期(qi)，通(tong)脹(zhang)預期(qi)上(shang)(shang)(shang)升，美(mei)(mei)國(guo)長端(duan)利率(lv)上(shang)(shang)(shang)行的(de)(de)(de)幅度可(ke)能超(chao)出(chu)現在(zai)的(de)(de)(de)市場預期(qi)。這(zhe)對于存在(zai)大量美(mei)(mei)元債(zhai)的(de)(de)(de)新(xin)興經(jing)濟體而言(yan)，可(ke)能會導致(zhi)債(zhai)務風險暴露(lu)，增加金融市場波動(dong)。

對于中國而(er)言，美(mei)國明年利率曲線陡峭化的直接影(ying)響是中美(mei)利差可(ke)能(neng)會(hui)(hui)收窄，降低資金流入動能(neng)。不過，即(ji)便沒有美(mei)國通脹的超(chao)預(yu)期上升，明年人民幣匯率可(ke)能(neng)也不會(hui)(hui)再持續今年的強勢。因為疫苗落地(di)將有助于各(ge)國產能(neng)的加速(su)修復，這會(hui)(hui)在一定程(cheng)度上弱化中國的貿易條件，造成匯率貶值壓力。

需要(yao)注意(yi)的(de)是(shi)，與(yu)其他新興經濟體(ti)一樣，中國(guo)的(de)私人部門對外(wai)是(shi)凈負債者，尤其是(shi)對于(yu)房(fang)地(di)產等外(wai)債規模相對較大的(de)行業而言，貶值(zhi)是(shi)一個信用緊縮含義(yi)，這(zhe)意(yi)味著(zhu)今(jin)年(nian)地(di)產投資強(qiang)勁(jing)的(de)態勢可能會弱化，房(fang)地(di)產行業的(de)債務問題明(ming)年(nian)也有可能暴露。

事實(shi)上，明年(nian)的(de)債務(wu)風險不只是(shi)存在于地產部門(men)。為(wei)了應對疫情，中國今年(nian)也較大(da)幅度的(de)推動了貨幣(bi)擴張，從(cong)銀行體系資產端來看，這(zhe)樣一種擴張主要是(shi)通過非政府部門(men)加杠桿實(shi)現(xian)的(de)。根據(ju)宏觀團隊(dui)的(de)研(yan)究，信(xin)貸大(da)幅擴張后4-6個季度，企業還本(ben)付(fu)息壓力將(jiang)觸底回升，將(jiang)會出現(xian)“緊信(xin)用(yong)”的(de)情況。宏觀團隊(dui)的(de)估算還表明，這(zhe)一次(ci)的(de)債務(wu)周期中，私人部門(men)的(de)還本(ben)付(fu)息壓力高于前(qian)三次(ci)，而且(qie)還本(ben)付(fu)息占(zhan)新增(zeng)信(xin)貸的(de)比(bi)重近期似乎已經見底。

通常而言，面對(dui)還本(ben)付息壓力(li)的(de)(de)(de)上升，債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)(wu)人可(ke)以(yi)緊(jin)縮開(kai)支(zhi)、增(zeng)加(jia)儲蓄。由于(yu)(yu)債(zhai)(zhai)權(quan)人的(de)(de)(de)邊際支(zhi)出傾向通常低于(yu)(yu)債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)(wu)人，如果很多(duo)人都緊(jin)縮開(kai)支(zhi)去還債(zhai)(zhai)的(de)(de)(de)話，就(jiu)(jiu)(jiu)意味著總需(xu)求(qiu)(qiu)的(de)(de)(de)萎縮。另一方(fang)面，債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)(wu)人也可(ke)以(yi)考(kao)慮變賣資(zi)(zi)產(chan)去還債(zhai)(zhai)，賣的(de)(de)(de)人多(duo)了，資(zi)(zi)產(chan)價(jia)格就(jiu)(jiu)(jiu)會大(da)幅下(xia)跌。當然，資(zi)(zi)不抵債(zhai)(zhai)不一定(ding)就(jiu)(jiu)(jiu)違約，債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)(wu)人可(ke)以(yi)通過外部融(rong)資(zi)(zi)渡過暫時的(de)(de)(de)難關，但凈資(zi)(zi)產(chan)與償債(zhai)(zhai)能力(li)下(xia)降會緊(jin)縮再融(rong)資(zi)(zi)條(tiao)件，債(zhai)(zhai)權(quan)人會要(yao)求(qiu)(qiu)更(geng)高的(de)(de)(de)風(feng)險補償，甚至要(yao)求(qiu)(qiu)債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)(wu)人對(dui)現有(you)的(de)(de)(de)債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)(wu)補充抵押(ya)品。

因此，無論是緊縮開支(zhi)，還是變賣資產去還債(zhai)，一(yi)旦(dan)演變成債(zhai)務人的(de)群體(ti)行為，都將導致債(zhai)務可(ke)持續性進一(yi)步削弱。如(ru)此循環，難免走向違(wei)約。一(yi)旦(dan)大規模的(de)違(wei)約出(chu)現(xian)，債(zhai)權人對風險溢價補償的(de)要求上(shang)升，將會緊縮融資條件，誘發(fa)金融動(dong)蕩、沖(chong)擊實(shi)體(ti)經(jing)濟。

三、投資策略：繼續超配通用資產，還是增持專用資產？

宏觀團隊對明(ming)年(nian)(nian)債務(wu)風險的(de)判(pan)斷，與固收團隊對于(yu)明(ming)年(nian)(nian)風險溢價上升的(de)擔憂比較一致，這對于(yu)信用債的(de)配(pei)置而言可能并不樂(le)觀。從更一般(ban)意義上資產配(pei)置角度看，中美(mei)(mei)兩國(guo)今年(nian)(nian)都出(chu)現了(le)金(jin)融資產與實(shi)體經(jing)(jing)濟的(de)背離，截(jie)止到10月30日(ri)，美(mei)(mei)國(guo)股(gu)市總市值(zhi)今年(nian)(nian)上升了(le)4.7%、標普500上漲(zhang)(zhang)1.2%、納斯達克指數上漲(zhang)(zhang)了(le)22%，A股(gu)總市值(zhi)今年(nian)(nian)上升了(le)21%、滬深300上漲(zhang)(zhang)了(le)15%、創業板指漲(zhang)(zhang)幅更是達到了(le)48%。股(gu)市走牛的(de)同時，中美(mei)(mei)兩國(guo)實(shi)體經(jing)(jing)濟復蘇的(de)動能依(yi)舊不足。

為(wei)什么會出現(xian)(xian)這(zhe)樣一種嚴重的(de)背離？可(ke)能和疫(yi)情增加對未來預期的(de)不(bu)確(que)定(ding)性(xing)(xing)(xing)有關，在這(zhe)種情況(kuang)下，人們會更重視資(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)的(de)通用(yong)性(xing)(xing)(xing)。現(xian)(xian)金是通用(yong)性(xing)(xing)(xing)最(zui)好的(de)資(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)，它可(ke)以隨時轉化(hua)為(wei)其他(ta)資(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)；其次是金融(rong)資(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)，這(zhe)些(xie)資(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)的(de)背后雖(sui)然(ran)對應著生(sheng)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)性(xing)(xing)(xing)的(de)實(shi)物(wu)資(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)，但證券(quan)化(hua)之后，流(liu)動性(xing)(xing)(xing)要(yao)好于其底層(ceng)的(de)實(shi)物(wu)資(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)，通用(yong)性(xing)(xing)(xing)得(de)到提升(sheng)；再(zai)次是土地、房(fang)子等(deng)非生(sheng)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)性(xing)(xing)(xing)的(de)實(shi)物(wu)資(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)，這(zhe)些(xie)不(bu)動產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)雖(sui)然(ran)流(liu)動性(xing)(xing)(xing)較(jiao)金融(rong)資(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)差(cha)些(xie)，但通用(yong)性(xing)(xing)(xing)比廠房(fang)、機器設備等(deng)實(shi)物(wu)資(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)要(yao)好些(xie)；最(zui)后是生(sheng)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)性(xing)(xing)(xing)的(de)實(shi)物(wu)資(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)，這(zhe)些(xie)資(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)不(bu)但流(liu)動性(xing)(xing)(xing)差(cha)，而且專用(yong)性(xing)(xing)(xing)較(jiao)強，轉化(hua)成其他(ta)用(yong)途(tu)的(de)成本(ben)較(jiao)高，因而通用(yong)性(xing)(xing)(xing)較(jiao)差(cha)。

投資(zi)(zi)者在不(bu)同(tong)的(de)(de)確定性(xing)下(xia)，對資(zi)(zi)產(chan)通用(yong)性(xing)的(de)(de)偏(pian)好是(shi)(shi)不(bu)一樣的(de)(de)。在今(jin)年三(san)月份(fen)，新冠(guan)疫情迅速(su)蔓延全球、各(ge)國紛紛通過大封鎖的(de)(de)方式(shi)應(ying)對，這個(ge)時(shi)候投資(zi)(zi)者面(mian)對的(de)(de)不(bu)確定性(xing)是(shi)(shi)最強(qiang)的(de)(de)，在資(zi)(zi)產(chan)配置(zhi)上明顯(xian)青睞(lai)于通用(yong)性(xing)最強(qiang)的(de)(de)現(xian)金(jin)，幾(ji)乎所有其他(ta)資(zi)(zi)產(chan)都是(shi)(shi)下(xia)跌。隨后(hou)，伴(ban)(ban)隨著各(ge)國紛紛采取(qu)干預措施，經濟(ji)運(yun)行的(de)(de)不(bu)確定性(xing)有所下(xia)降，通用(yong)性(xing)遜于現(xian)金(jin)的(de)(de)股市(shi)開始(shi)復(fu)蘇、反(fan)彈(dan)(dan)；再(zai)隨后(hou)，伴(ban)(ban)隨著病患死亡(wang)率的(de)(de)年齡分布(bu)特點日益清晰，經濟(ji)運(yun)行的(de)(de)不(bu)確定性(xing)進(jin)一步下(xia)降，股市(shi)加(jia)速(su)反(fan)彈(dan)(dan)的(de)(de)同(tong)時(shi)，房地產(chan)作為通用(yong)性(xing)較強(qiang)的(de)(de)實物資(zi)(zi)產(chan)，其價格開始(shi)明顯(xian)上行。

目前，由(you)于(yu)疫情還(huan)未遠去，復(fu)(fu)蘇面臨的(de)(de)(de)不確定性(xing)依然很(hen)大，因此還(huan)沒有(you)觀(guan)察到專用(yong)性(xing)資(zi)(zi)產(chan)偏(pian)(pian)好(hao)的(de)(de)(de)明顯上升(sheng)。不過，綜合(he)策(ce)略和(he)各行(xing)業(ye)團隊的(de)(de)(de)明年(nian)展望看，大宗、銀行(xing)等周(zhou)期性(xing)行(xing)業(ye)和(he)偏(pian)(pian)周(zhou)期性(xing)的(de)(de)(de)可選消(xiao)費，展望相(xiang)對今(jin)年(nian)樂觀(guan)一(yi)(yi)些，偏(pian)(pian)防御型的(de)(de)(de)必需消(xiao)費展望相(xiang)對于(yu)今(jin)年(nian)反而謹(jin)慎了(le)一(yi)(yi)些。這(zhe)樣一(yi)(yi)個行(xing)業(ye)看法，隱含的(de)(de)(de)基本假(jia)設是(shi)復(fu)(fu)蘇延續(xu)，即有(you)效的(de)(de)(de)疫苗將(jiang)會在年(nian)初落地，有(you)望進一(yi)(yi)步降(jiang)低經(jing)濟運(yun)行(xing)的(de)(de)(de)不確定性(xing)。這(zhe)樣一(yi)(yi)個變(bian)(bian)化意味著當前投資(zi)(zi)者超配通用(yong)性(xing)資(zi)(zi)產(chan)、低配專用(yong)性(xing)資(zi)(zi)產(chan)的(de)(de)(de)態勢有(you)可能發生(sheng)變(bian)(bian)化。

總之，無(wu)論(lun)是對于經濟、政(zheng)策還是資產(chan)配置(zhi)，新冠疫(yi)情(qing)作為全人類(lei)的(de)災難，在過去的(de)一(yi)年(nian)中沖(chong)(chong)擊(ji)了很多習(xi)慣(guan)性認識。展望明(ming)年(nian)，我(wo)(wo)們(men)認為疫(yi)情(qing)造成(cheng)的(de)外生沖(chong)(chong)擊(ji)有望逐(zhu)步(bu)消退，供給創造需(xu)求(qiu)下(xia)的(de)乘(cheng)數效應(ying)，可(ke)能會將經濟重新推回內生的(de)周期(qi)波動軌道，債務(wu)、通脹(zhang)等因素(su)將再次(ci)成(cheng)為引(yin)發周期(qi)波動的(de)主要因素(su)。這樣一(yi)個變化可(ke)能意味著(zhu)明(ming)年(nian)的(de)資產(chan)配置(zhi)策略也會有些變化。本文(wen)是我(wo)(wo)們(men)基準假設下(xia)的(de)一(yi)個初(chu)步(bu)思考，更(geng)加詳(xiang)細的(de)投資策略分析和風險提示(shi)參見報(bao)告正文(wen)。

彭文生

首(shou)席(xi)經濟學家、研究部(bu)負責人

2020年11月于(yu)北京